《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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