主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)充电宝100wh等于多少毫安的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。充电宝100wh等于多少毫安

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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